“三步走”战略推动人民币成为国际储备货币

胡一帆(海通国际首席经济学家)

中国经济仍依赖出口、存在人民币集团以及货币战的大环境表明，亟需保留中国经济政策的汇率渠道。为此，需要一个 “三步走”策略。

第一，短期内必须保留中国经济政策的汇率渠道, 审慎并逐渐开放资本账户。

人民币国际化已经限制了中国的货币政策。中国人民银行近期安排了大量逆回购。向货币市场注入流动性的首要目标是放宽货币状况，支持信贷和经济增长。然而，大量注入流动性之后回购利率并未明显下降。回购利率未出现剧烈波动意味着，中国人民银行注入的流动性可能已经被流出系统的流动性所抵消。在此背景下，提前开放资本账户将成为又一个限制因素，这是因为人民币可能过度升值，这有可能会降低中国出口产品的总体竞争力。在当前货币战的背景下，开放资本账户是又一个风险来源，也有可能会导致人民币过度升值。仍须对资本流动进行一定的控制以及对外汇市场进行干预，从而避免严重拖累中国出口。

人民币国际化的过程是包括发展人民币离岸中心、促进中资银行国际布局、安排与其他国家央行之间的掉期合约在内的所有举措。特别是在西方银行日益衰微的背景下，中资银行必然会抓住这一机遇以快速提升其作为金融中介和投资银行业的低位。此类基础设施的发展有利于人民币国际化，同时不会危及经济稳定性，并且大大加快资本账户开放步伐。中国人民银行近期的改革措施为上述结构的强化做出了积极贡献。作为旨在实现其职能发挥和其他各主要央行协调一致的重要举措，中国人民银行近期宣布对其干预货币市场的方式进行改革，建立市场导向性更强的利率制度。中国人民银行将一周两次通过12家大型银行利用短期操作向货币市场注入流动性，或消除流动性。中国人民银行仍对贷款利率进行控制，并通过存款准备金率控制流通的货币量。目前开始并且就像近期的干预措施那样，中国人民银行将更广泛、更频繁地利用公开市场操作，指导货币政策。与存款准备金率和贷款利率等传统工具相比，这些操作的影响程度可能更大、更迅速。加大公开市场操作力度也旨在降低货币市场利率波动性。一个月后中国人民银行将每两周公布一次公开市场操作的详细情况，从而逐步向基准的市场化伦敦银行同业拆借利率（Libor）迈进。强化公开市场操作，相当于货币市场与全球模式趋于一致，无疑是有利于人民币国际化的又一个步骤，其三点原因如下：（1）货币市场运行方式更加市场化以及货币市场波动性下降将增强国际投资者对迅速、有效控制人民币流动性能力的信心；（2）广泛使用公开市场操作意味着中国人民银行的独立性程度提高，这是因为央行的这类决策不需要得到政府批准。但是政府将继续控制最重要的工具，这不是劣势，因为我们已经看到，西方银行在极端情况下直接购买国债证券的行为有可能会导致其独立性减弱；（3）长期来看，采用通胀目标可能是货币政策与世界其他国家同步的另一种方式。通胀前景保持稳定意味着货币贬值的可能性降低，因此增加了该货币成为国际储备货币的潜力。

第二，中期内，人民币作为商品定价与结算货币向区域扩散发展，促进服务业、非贸易商品、高科技与优质产品的发展，汇率渠道将趋于中性。

国际货币的主要功能包括开具商品和货币贸易商品定价（进出口、外汇市场、央行掉期计费）。鉴于中国在国际贸易中的权重不断上升，以及作为世界第二大经济体的地位，自然会出现人民币成为国际货币的过程。格拉斯曼（Grassman law）定律指出，工业化国家之间的商品贸易主要以出口国货币开具商品定价，主要得益于出口国的议价能力。鉴于中国经济在世界总量中的权重以及人民币计价贸易在中国贸易中所占的比例较低，人民币成为国际储备货币仍有巨大的潜力。在这方面国际货币的主要优势与一国生产商的议价能力提升以及与进出口商品有关的对冲成本下降有关。不过在评估与贸易和这一进程加快有关的国际化潜力时应保持谨慎。商品贸易中商品定价量一般较少，只要没有重大事件中断其霸权地位，主导性货币仍占据主导地位。以往的惯例是，石油和其他大宗商品形成的市场依靠美元运行，受制于成本，交易网络的发展十分缓慢。这种网络效应的一个不错的例子是人民币和日元可直接自由兑换的经验。尽管于2012年6月启动，但人民币和日元目前的日交易量仅为近50亿元人民币（6300万美元），而美元日元的日交易量为1454亿美元。原因之一是人民币日元交易的交易成本仍高于人民币美元和美元日元组合构成的两步交易。这样的组合累计的买卖价差低于人民币日元交易的买卖价差。就开具商品定价方面的进展而言，中国政府势必：

l   促使出口商将其产品以人民币计价，特别是在中国旨在能够成为领导者的新产品或新市场

l   发展与其他国家央行之间的掉期合约，鼓励人民币交易

l   降低与国内和离岸人民币市场差异有关的交易风险

l   发展与人民币有关的对冲产品的供应

人民币集团已经存在，但由于价格竞争力不断下降意味着各种活动重新转移到积极稳定其货币与人民币汇率的国家，并从不公平价格竞争力中获益，人民币作为商品定价货币的扩散度偏低，这成为一个主要风险。推动周边国家使用人民币将是使这种不公平竞争趋于中性的最佳方式。与周边国家建立货币联盟将成为更宏大的解决方案。人民币区域化是降低与存在货币集团有关的负面影响所必需的，意味着贸易伙伴进行汇率操纵。另外一个避免汇率操控负面影响的方式包括降低经济体对价格竞争力的敏感度，通过增加服务业、非贸易商品、高科技与高质量商品的比重。这些对价格的敏感度较低并且对负面的汇率波动更有抵抗力。促进人民币在地区扩散可能是迈向货币储备地位的一种安全方式。东南亚大多数国家积极稳定相对于人民币的汇率，意味着这些国家将大量人民币作为货币储备。储备货币主要由政府或官方机构作为外汇储备持有，即以外币计价的资产或存款。因此储备货币必须保护官方投资者所拥有的资产价值。推而广之，国际储备货币也是指最受欢迎的货币，国际投资者（私人或公共）持有其资产。美元占全球官方储备的60%以上，欧元接近24%。因此，两大主要货币总共占世界官方储备的85%左右。当然这样的主导地位与其经济规模及其在国际贸易中的权重有关，也与其金融市场的深入程度、成熟度和流动性有关。一种货币作为价值保值资产被广泛接受降低了国际投资者造成的投机性冲击的可能性。这也对应着公共债务管理层面的责任，中国等国家对美国施压，要求其控制公共账户就是明证。对人民币作为储备工具的全球需求居高不下，可能会导致人民币与美元的情况一样出现估值过高的状况，从而损害中国的竞争力。

第三，长期来看，外汇干预废除的同时资本将得以自由流通，这要求政策做好系统性的准备以缓解破坏稳定的资本流通所带来的负面影响

人民币成为国际储备货币将意味着中国人民银行丧失一部分控制权，或者是对汇率政策，或者是对实施的国内货币政策。一旦货币实现国际化，一国可能就容易受到汇率波动性升高的影响。伴随而来的资本自由流通可能会使一国易受多轮严重不信任或信心增强的影响，导致该货币急剧贬值或大副升值。在第一种情况下，通过进口商品价格不断上升，该国可能易受产品价格通胀加剧的影响。该货币急剧贬值也将增加政府或企业部门偿还其外币计价债务的难度。在第二种情况下，该货币升值可能对该国的出口表现及增长表现构成不利影响，这是日本央行很了解的一个问题，必须定期干预外汇市场，亦应解决与其避险地位有关的日元升值问题。在所有情况下，我们都能够看到，货币政策的汇率渠道受到国际压力的限制。中国人民银行也必将在全球层面进行干预，与其他各国央行步调一致，以避免人民币流动性短缺。已经与东南亚很多国家安排了掉期合约，还有阿根廷、新西兰、澳大利亚、阿联酋、巴基斯坦和土耳其。

金融产品供应不足、金融市场缺乏深度以及对资本流通的限制是人民币迈向国际储备货币的主要障碍。中国政府债券供应稀少，以及中国缺少证券化产品可能是其他主要障碍。用本国货币在国内市场发行外国债券可能也具有较高的风险，因为任何重大的违约都有可能会危及金融体系的整体稳定性。货币国际化伴随着银行体系的国际化，与全球金融体系的融合度不断提升。高度整合使一国在更大程度上易受金融行业系统性和全球性冲击的影响。在金融市场长足发展及其国际化之后，三大货币地区均面临重大的金融危机。中国有可能必须加强对自身市场的监管力度，以避免出现这样的错误。